Доход на акцию равен 4% (т. е. 4 цента разделить на цену акции 100 центов). Доход конвертируемой облигации 7% (т. е. купон в размере 7% разделить на цену 100$). Это можно рассматривать как увеличение дохода на 3 пункта в текущем году (и это оправдывает тот факт, что инвестор платит по конвертируемой облигации на 3% больше).
Конверсионная премия равна 25% (эквивалент соотношения между ценой обыкновенной акции 1,25$ и рыночной ценой обыкновенной акции 1,00$).
Пусть через пять лет ситуация будут выглядеть следующим образом:
Цена обыкновенных акций выросла до 1,50$, а дивиденд вырос до 8 центов на акцию. Стоимость конвертируемой облигации могла вырасти до 125$ (т. е. обыкновенная акция выросла в цене на 50%, а конвертируемая облигация - на 25%).
Доходность долевых инструментов теперь 5,33% (т. е. 8 центов разделить на 150 центов). Доходность конвертируемой облигации 5,6% (т. е. 7% разделить на цену 125$). Увеличение дохода теперь составляет только 0,27%, но необходимо помнить, что владелец конвертируемой облигации в течение четырех лет получал дополнительный доход, который теперь он может использовать для того, чтобы покрыть низкую результативность акций, и также здесь сокращается риск (благодаря защите со стороны базового дохода по облигации) в том случае, если цена акции начнет падать.
Конверсионная премия в этой ситуации только 4%. Это представлено соотношением между эквивалентной ценой обыкновенной акции в размере 156,25 центов (т. е. конверсионная цена 125$, разделенная на число акций, 80) и рыночной стоимостью обыкновенных акций в размере 150 центов.
Конверсия обычно осуществляется в тот момент, когда дивиденды по акциям выросли по отношению к облигациям и когда премия по отношению к акциям упала до нуля. В вышеприведенном примере такая ситуация может возникнуть в том случае, если дивиденды по обыкновенным акциям вырастут в следующем году или если цена обыкновенных акций вырастет до следующей даты конверсии. Следует также заметить, что если по большинству выпусков конвертируемых облигаций устанавливается только одна дата конверсии, то по американским выпускам конвертируемых облигаций, особенно в случае облигаций, обращающихся на еврорынках, конверсия может проводиться в любой момент.
С точки зрения компании-эмитента конверсия может рассматриваться как преимущество, так как она может больше не беспокоиться о погашении займа. Однако поскольку конверсия происходит только тогда, когда доход по долевым инструментам равен или выше дохода по облигациям, то это будет означать, что компания должна будет выплачивать дивиденды по этим новым акциям, которые будут выше, чем текущая процентная ставка по облигациям.
Инвестору необходимо учитывать еще два фактора.
- Когда начнется конверсия некоторых облигаций, то это приведет к более низкой ликвидности для оставшихся владельцев конвертируемых облигаций, что усложнит торговлю этими инструментами.
- Более важно, что большинству профессиональных инвесторов, которые по законодательству должны вкладывать большую часть средств только в инвестиции в низким риском (т. е. облигации), конвертируемые облигации предоставляют возможность вкладывать средства в рынок долевых инструментов, не нарушая своих обязательств и мер регулирования.
ВОПРОСЫ ДЛЯ САМОПРОВЕРКИ
1. Кто может потребовать провести конверсию конвертируемых облигаций: инвестор, эмитент или и тот и другой?
2. Если цены долевых инструментов растут, будут ли они расти быстрее или медленнее (в процентах), чем по конвертируемым облигациям?
3. Что означает увеличение дохода на три пункта?
4. Что такое конверсионная премия?
5. Какие преимущества предоставляют конвертируемые облигации инвесторам, которые могут инвестировать средства только в облигации?
3.9 ЕВРООБЛИГАЦИИ
Следует различать еврооблигации и облигации, выпускаемые на национальных рынках капитала. Как было сказано раньше, внутренний выпуск облигаций осуществляется инвестором, являющимся резидентом страны выпуска, проводится в валюте этой страны и как правило, размещается а стране выпуска.
Внутренний выпуск может быть размещен в иностранном государстве, но все равно в валюте страны эмитента, и большая часть будет размещена опять-таки в стране эмитента. Напротив, еврооблигации выпускаются в валюте, отличной от валюты страны, резидентом которой является эмитент, и облигации будут размещаться среди международных инвесторов из разных стран.
Более того, группа по размещению будет состоять из представителей международных инвестиционных банков. Следует помнить, что название "евро" возникло только благодаря месту расположения двух ведущих клирингово-расчетных палат, занимающихся этими выпусками, и это не значит, что они ограничены только европейскими инвесторами и эмитентами.
Две основные палаты - это EUROCLEAR (расположена в Бельгии и была основана в 1970 году Morgan Garantee of the US) и CEDEL (расположена в Люксембурге и была основана в 1972 году в основном французскими и немецкими банками в качестве конкурента EUROCLEAR). Расчеты и клиринг по большинству еврооблигаций осуществляются этими организациями. Существует так называемый "электронный мост", который позволяет проводить расчеты напрямую со счетов этих двух организаций. На практике большинство таких облигаций "обездвиживается" (иммобилизуется).
Это означает, что облигации, представленные либо глобальными, либо индивидуальными сертификатами, не покидают депозитарные клиринговые палаты, а просто передвигаются по счетам клиентов и агентов. Следовательно, это позволяет более эффективно проводить расчеты. Следует отметить, что по большинству выпусков еврооблигаций проценты выплачиваются только один раз в год, а торговые цены отражают чистые цены (т. е. без накопленных процентов), а начисление процентов происходит (по американской системе) на основе 360 дней в году (в отличие от Великобритании, где для таких расчетов берут 365 дней).
Как уже говорилось раньше, еврооблигации обычно выпускаются в валюте, отличной от валюты страны эмитента. Поэтому следует поговорить о валютных вопросах, которые сопровождают такие выпуски. Но сначала необходимо разъяснить другие различия, существующие между еврооблигациями и внутренними выпусками.
Управление выпуском еврооблигаций осуществляется через назначение менеджера (или со-директоров, которые выступают в принципе в качестве андеррайторов. В действительности получается так, что эмитент может быть сразу же уверен в получении требуемых средств, хотя никакой гарантии он не получает до тех пор, пока не будет подписано соглашение о подписке на выпуск.
Ведущий менеджер (менеджеры) затем формирует консорциум, состоящий из других менеджеров (обычно представителей международных инвестиционных банков) для проведения вспомогательного андеррайтинга и расширения возможностей для размещения облигаций. Условия такой работы обычно соответствуют стандартам, установленным Международной ассоциацией первичных рынков, и ее 16 рекомендациям (хотя организация не может применять санкции за нарушение этих стандартов и рекомендаций). Такие выпуски обычно подлежат "стабилизации". Это означает, что ведущий менеджер может выпустить или выкупить облигации для устранения изменчивости торговых цен облигаций.
Большинство облигаций во избежание таких проблем, как налогообложение, получают листинг либо на Люксембургской фондовой бирже, либо на Лондонской фондовой бирже. В соответствии с регулирующими мерами Европейского Союза это означает, что должен быть выпущен проспект эмиссии, но это дает дополнительные возможности для расширения круга потенциальных инвесторов (многие международные инвесторы ограничены в тех суммах, которые они могут вкладывать в ценные бумаги, не прошедшие листинг).
Возможно, самый важный фактор состоит в том, что большинство облигаций выпускается в долларах США. Причина состоит в том, что в США находятся крупнейшие международные инвесторы, вторая крупная группа инвесторов, находящаяся в Японии, всегда готова работать с основными мировыми валютами. В процессе выпуска необходимо учитывать ограничения по продаже, которые особенно серьезны в США и Великобритании, а также некоторые местные правила. Для решения этих проблем большинство выпусков ограничиваются предложением облигаций только широким "профессиональным" рынкам (т. е. в первые шесть месяцев выпуска они не предлагаются непрофессиональным инвесторам).