БВ – Кажется, вы занимаете жесткую позицию тогда, когда рынок находится в состоянии неуверенности, но у вас есть свое мнение.

ДС – Именно это и происходит сегодня в Японии.

БВ – Чего вы ожидаете?

ДС – Я думаю, что рынок как раз готов к следующему спаду

БВ – Почему?

ДС – Главным образом из-за иены. Котировки иены находились в интервале от 95 до 105 по отношению к доллару Котировки фондового рынка также оставались в определенных рамках. Но недавно иена прорвала установившиеся торговые рамки, и мы ожидаем, что фондовый рынок последует за ней. Существуют сознательные действия, направленные на предотвращение спада котировок на фондовом рынке ниже 16 000 по индексу Nikkei (Никкей) до конца японского финансового года – который наступит в конце марта, – но я не считаю, что эти действия могут продолжаться бесконечно. В конце концов, попытка удержать иену в рамках установившихся валютных котировок провалилась. Сильная иена депрессивно влияет как на доходы, так и на оценку активов. Это может привести к еще одному спаду на фондовом рынке, аналогичному тому, который имел место между 1989 и 1993 гг. Это будет означать, что усилия, направленные на сохранение существующего финансового режима в Японии, не оправдались и в ее финансовой структуре происходят дальнейшие долгосрочные изменения.

БВ – Это довольно шокирующий прогноз.

ДС – Это не прогноз. Это гипотеза, и гипотеза временная. В конце концов, мы играли на японском рынке на повышение до некоторого времени в этом году, но в настоящий момент мы хотим отказаться от этого, поскольку соотношение риска и возможной прибыли является чрезвычайно благоприятным.

БВ – Что вы имеете в виду под «существующим финансовым режимом»?

ДС – Это режим, в котором доминирует Министерство финансов (МФ) и действуют различные организации – банки, брокеры, трастовые банки, страховые компании, – которые опираются на сигналы, исходящие от МФ, а не от рынка. Это является частью общей системы, основанной на доминировании, и доминирование МФ в рамках системы возрастает. Министерство торговли и промышленности (МИТИ) было намного более влиятельным на более ранних этапах развития японского индустриального чуда, но в последние годы МФ превратилось в главную фигуру силовой структуры. Его деятельность была просто катастрофической. Промышленный сектор производил огромные избыточные объемы продукции и перенаправлял их в финансовый сектор. Финансовый сектор все растратил. Эпохальная попытка пойти путем Великобритании XIX в. и стать мировым финансистом провалилась; внутренний «нарыв» из активов также прорвался. Финансовый сектор был загружен скрытыми активами – плодами индустриального чуда, но активы были растрачены. Процесс занял так много времени, поскольку растрачивать можно было весьма значительные объемы активов. Я не верю, что МФ или финансовые институты полностью осознают, что с ними происходит. Они обеспокоены, но не полностью осознают свою участь. Неудивительно, что финансовый сектор показал столь плачевные результаты. Они руководствуются номинальными, а не рыночными оценками; поэтому следуют ложным сигналам. Они привыкли работать в соответствии с правилами, а МФ привыкло эти правила создавать. Они – бюрократы, а бюрократы не созданы для того, чтобы действовать в рыночном окружении. Иногда возникает аналогия с Францией – вспомните банк Credit Lyonnais.

Я никогда не мог понять, чем заняты японские финансовые институты. Они всегда действовали в соответствии с определенными правилами, а не в соответствии с реальным миром. Существует много тому примеров, но они все слишком специальные, и я не совсем хорошо понимаю связанные с ними правила. Например, МФ ввело правило, которое позволяет финансовым институтам учитывать японские государственные облигации по цене их приобретения, в то время как иностранные облигации должны учитываться по текущим рыночным котировкам, и биржевые убытки, если они превышают 15%, также должны быть учтены. Это стало важным фактором репатриации капитала японскими финансовыми институтами и усиления иены. Очевидно, частные инвестиции и напрямую (помимо биржи) продающиеся облигации не должны учитываться по рыночным котировкам, и поэтому они продаются с премией – хотя следовало бы ожидать совершенно противоположного.

На рынке невозможно действовать независимо и показывать хорошие результаты. Вследствие всего этого были изобретены производные (вторичные) ценные бумаги. Одна из основных целей этих бумаг – обойти правила. Когда иностранные брокеры познакомили японские финансовые институты с вторичными ценными бумагами, это было для них словно принесенная белыми «огненная вода» – спирт для индейцев. Я не знаю, в какой степени японские финансовые институты вносили производные (вторичные) ценные бумаги в свою отчетность, но это еще более усложнило бы и без того сложную систему бухгалтерской отчетности.

БВ – Почему система должна распасться? Министерство финансов имеет все основания для поддержки ее целостности, и до сих пор ему это удавалось.

ДС – Из-за иены. Власти сделали все возможное для того, чтобы поддерживать ее курс на низком уровне, и их попытки провалились. Сильная иена оказывает разрушительный эффект на доходы и на экономическую деятельность. Эффект здесь противоположен финансовому «нарыву». Подходящим термином будет «дефляция». Внутренние цены падают; норма прибыли и объем продаж сокращаются; компенсации рабочим урезаются, и потребители ведут себя теперь более осторожно. Реальные процентные ставки очень высоки, но власти не могут ничего с этим поделать. Очень неохотно они думают о сокращении ставки дисконта, но это создает новые проблемы. Значительная часть населения живет за счет своих сбережений, и сокращение ставки так называемых почтовых сбережений сократило бы их доходы. Кроме того, страховые компании, продав значительные объемы обязательств по выплате пенсий, гарантирующих, скажем, 4,75%, все действуют себе в убыток и проедают свой капитал. Им необходимо привлекать наличность. Акции на фондовом рынке все еще продаются по цене, скажем, в 50 раз превышающей приносимый доход, и приносят менее 1%. Кто же может поглотить продаваемые ценные бумаги? Иностранцы, как это ни странно, в недавнем прошлом были покупателями, а рост котировок иены частично компенсировал их потери на акциях. Продолжат ли они покупки при существующем курсе иены?

БВ – Это Япония. Как насчет рынка в США?

ДС – Перспективы неплохие и становятся все лучше и лучше.

БВ – Разрешите мне спросить вас о роли взаимных сберегательных фондов в США.

ДС – Во взаимные фонды было вложено больше денег, чем когда-либо ранее. Индустрия взаимных фондов выросла с 50 млрд. долл. в 1950-х гг. до 2 трлн. долл. Индивидуальные инвесторы с 1990 г. проявили огромную активность.

БВ – Но многие из них недостаточно хорошо информированы. Многие из них наивны и неопытны, но они до сих пор не сталкивались с негативным опытом. В каждом рыночном цикле существуют перегибы, и этот перегиб начинает сейчас создаваться. Как вы можете объяснить этот перегиб в рамках вашей теории?

ДС – Это весьма очевидный случай потенциальной схемы подъема и спада. Вы можете добавить к этому возможность переходить из фондов одного вида в другие в короткие сроки, например можно перейти из инвестиционно-страховых фондов в фонды вложений в краткосрочные долговые обязательства с помощью одного телефонного звонка. Огромный приток денежных средств был вызван падением процентных ставок, которые сократили доход, получаемый при вложениях в фонды краткосрочных долговых обязательств и банковские депозитные сертификаты. Многие покупатели акций взаимных фондов – новички на фондовом рынке и не полностью осознают связанный с этим риск. Сейчас, когда процентные ставки вновь выросли, инвесторы имеют возможность снова вернуться к вложениям в фонды краткосрочных долговых обязательств. С одной стороны, акции перестали расти вследствие роста процентных ставок, а с другой стороны, доход от вложений в фонды краткосрочных долговых обязательств поднялся. Безусловно, это был подъем, и, следовательно, существует возможность спада. Но необходимо помнить, что в ходе событий ничто не определено жестко, поэтому за подъемом не обязательно следует спад. Необходимо некоторое провоцирующее событие. Вполне возможно, что обратного ускорения, типичного для спада, не возникнет; этот избыток мог, вероятно, быть компенсирован в результате постепенного перехода средств из одних фондов в другие на фоне предполагаемого экономического роста.