Первый пример демонстрирует, что большая вариация данной ожидаемой стоимости предприятия приносит выгоду акционеру за счет кредитора. В этом смысле доля в капитале — долгосрочная волатильность, а доля в долговом инструменте — краткосрочная волатильность.

Ниже следует пример, который покажет, что держатель права на долю в капитале также обожает леверидж и склонен брать больше долгов, а не меньше, тогда как для кредитора верно противоположное. Помните, основной смысл всего этого в том, чтобы продемонстрировать, что, в противоположность заявлению Барни Фрэнка, акционеры — и, следовательно, руководство компании, работающее от их имени, — любят риск и сознательно его ищут. Именно так они и делают деньги.

Давайте снова начнем с простого случая. В день один наша воображаемая компания имеет стоимость (СП) 50 тысяч долларов. Как и прежде, СП является мерилом стоимости компании и рассчитывается как сумма ожидаемой стоимости акций (СА) и ожидаемой стоимости долга (СД), таким образом СП = СА + СД. В данном случае предположим, что эта стоимость, 50 тысяч, состоит из 20 тысяч собственных средств и 30 тысяч заемных. Также предположим, что есть вероятность 50%, что через год бизнес (стоимость предприятия) будет стоить 40 тысяч, и вероятность 50%, что он будет стоить 100 тысяч.

Если реализуется сценарий, в котором компания (то есть стоимость предприятия) будет оцениваться в 40 тысяч долларов, скажем, через год, тогда при прежнем долге в 30 тысяч ожидаемая стоимость собственного капитала уменьшится до 10 тысяч. Это просто: СП = СА + СД (то есть 40 тысяч = 10 тысяч + 30 тысяч, имея в виду, что кредитор всегда получает деньги первым, раньше акционера). Если же, однако, через год стоимость предприятия поднимется до 100 тысяч, тогда с долгом в 30 тысяч ожидаемый собственный капитал должен увеличиться до 70 тысяч. Конечно, мы опять должны учесть вероятность каждого из этих сценариев (то есть по 50% оба), так что в целом ожидаемая стоимость капитала в итоге составит 40 тысяч (то есть 50% от 10 тысяч + 50% от 70 тысяч).

Доходность акционерного капитала рассчитывается по формуле: ((стоимость капитала в день два минус стоимость капитала в день один) / стоимость капитала в день один) x 100%, учитывая, что стоимость собственного капитала в первый день была равна 20 тысячам долларов. Поэтому когда СА составила 40 тысяч долларов, доходность капитала получается -50%, то есть ((10 тысяч - 20 тысяч) / 20 тысяч) х 100%. Незавидная величина.

Однако по той же формуле в сценарии, где СП в итоге оказывается 100 тысяч, доходность капитала составляет солидные 250% ((70 тысяч - 20 тысяч) / 20 тысяч) х 100%. И опять-таки, учитывая вероятности исхода, доходность с учетом вероятностей здесь составляет 100%, то есть (50% - 50%) + (50% х 250%). Запомните эту величину доходности капитала в 100%.

За рычаг обеими руками

Теперь рассмотрим другой сценарий, когда в день один компания решает финансироваться при помощи финансового рычага (заемных средств, иначе левериджа). Итак, у нас имеется компания все с той же стоимостью 50 тысяч долларов, но с заемными средствами в 40 тысяч и собственным капиталом всего в 10 тысяч.

Как и в предыдущем случае, предположим, что есть два возможных развития событий. В день два стоимость предприятия может составить 40 тысяч долларов (с вероятностью 50%) или 100 тысяч (тоже с вероятностью 50%).

По вышеуказанным математическим формулам получаем, что если стоимость предприятия составляет 40 тысяч долларов, то ожидаемая стоимость капитала должна быть равна 0 (нулю), так как стоимость долга также равна 40 тысячам. Иными словами, стоимость всего бизнеса уйдет лишь на покрытие долга.

Однако если бизнес процветает и СП в итоге оказывается равной 100 тысячам, тогда опять при помощи уравнения СП = СК + СД (и после выплаты долга) ожидаемая стоимость капитала намного увеличится: 60 тысяч долларов. Затем с учетом 50-процентной вероятности исхода с ожидаемой стоимостью в 40 или 100 тысяч у нас получается итоговая ожидаемая стоимость капитала 30 тысяч (то есть (50% х 0) + (50% х 60 тысяч)).

Теперь посмотрим, что происходит с доходностью капитала при этом сценарии с большим долгом. Когда СП равна 40 тысячам, доходность ничтожная -100% (снова ((0 - 10)/10) x 100). Но если стоимость компании взлетит до 100 тысяч, то доходность составит 500% (то есть ((60 - 10)/10) x 100). Итоговая доходность (с учетом 50%-ной вероятности каждого из двух сценариев) составляет +200% ((50% - 100%) + (50% х 500%)).

Сравните эту 200%-ную доходность с финансированием за счет заемных средств и 100%-ную доходность с большей долей собственных средств. С точки зрения держателя права на долю в капитале, финансирование с привлечением заемного капитала выигрывает легко.

Так много цифр, и все для того, чтобы проиллюстрировать простую мысль: чем больше долг, тем больше отдача для держателя права на долю в капитале. В целом акционер всегда будет предпочитать заемный капитал, с радостью накапливать долги и привлекать средства со стороны.

В общем и целом, сопоставив волатильность, риск и уровень долга, становится ясно, что два игрока (акционер и кредитор) имеют очень разные, конкурирующие друг с другом стремления. Таким образом, в то время, как акционер приветствует волатильность и предпочитает накапливать долг, охотно идя на риск, для кредитора верно противоположное — он терпеть не может волатильность и предпочитает не копить долги, то есть избегает риска.

Возможно, самое главное, что при обычной работе компании держатель права требования по долговому инструменту действует в качестве тормоза или автоматического активатора для необузданных амбиций акционера. Мотивация кредитора состоит в том, чтобы вернуть свои деньги, строго наблюдая за далекоидущими планами акционера. Если говорить на языке бейсбола или крикета, кредитор предпочитает синглы, а не хоумраны.

Поэтому, когда чиновники правительства, такие как Барни Фрэнк, говорят, что «менеджмент обязан перед своими акционерами заботиться об уменьшении риска для компании», они упускают из виду основную идею, что риск — это именно то, чего и ждут от менеджмента держатели акций. По сути дела, именно за риск платят руководству, и именно поэтому бонусы выплачиваются тем, кто идет на больший риск. Риск — это суть и смысл.

Мой дом — моя крепость

Непонимание прав требования по долевому инструменту и прав требования по долговому инструменту, которое проявилось в замечании Барни Фрэнка (и которое, к сожалению, демонстрируют многие другие чиновники), не ограничивается корпоративными финансами.

С самыми пагубными последствиями из возможных эта путаница в голове проникла в политику в области жилой недвижимости; беда в том, что, продвигая курс на всеобщее домовладение, государственные деятели явно не осознают результаты своих действий. Это белое пятно в их знаниях настолько вредоносно, что необдуманные решения, которые активно принимают государства, неправильно распределяя капитал и окончательно предрешая экономическую участь Запада, возможно, представляют собой самый яркий пример, когда благие намерения приводят к непредвиденным последствиям. Как же это получается?

Сопутствующие потери на рынке жилья

Учитывая, что жилье и еда нужны всем, надо ожидать, что правильная политика государства будет следить за тем, чтобы цена на них оставалась как можно более низкой. Однако, как будет показано дальше, государственная политика США в области жилья способствовала прямо противоположному за счет того, что напрямую, хотя и неумышленно создала такой режим, какой живет и процветает при высоких… и растущих ценах на жилье.

Действительно, за многие десятилетия правительство США весьма успешно убедило большинство американцев делать индивидуальные сбережения (не единственный пример этого — переход в 1980-х от пенсионной программы с фиксированными выплатами к условно-накопительной системе страхования с фиксированными взносами), а также в том, что наилучший способ вложения сбережений — это покупка дома. Естественно, вследствие этого американцы стали вкладывать слишком много средств и сбережений в жилищный фонд (первоначально в качестве первого взноса) и очень часто за счет других инвестиций — например, в акции и облигации. Несмотря на хорошо известные плюсы домовладения (покраска забора, поливка газона), осуществление курса «свой дом для всех» через финансируемую правительством программу субсидий было колоссальной ошибкой.