Резюме

1. Покупая акции, вы приобретаете маленькую — ладно, крошечную — долю в бизнесе.

2. Ценность бизнеса равна сумме денег, которые он заработает в будущем.

3. Предприятие, способное длительное время работать с прибылью, сегодня стоит больше, чем предприятие, генерирующее прибыль лишь в короткий отрезок времени.

4. Рентабельность капитала является наилучшей мерой, позволяющей судить о доходности бизнеса. Она показывает, насколько эффективно компания использует вложенные инвесторами деньги и возвращает их с прибылью.

Экономические рвы защищают компании от конкурентов, помогают им зарабатывать деньги на протяжении длительного времени и тем самым повышают их ценность для инвесторов.

Глава вторая. Ложные рвы

Не попадайтесь на удочку иллюзорного конкурентного преимущества

В мире инвестиций весьма распространено заблуждение «Ставь на жокея, а не на лошадь». Имеется в виду, что качество управления компанией важнее качества самого бизнеса. Я допускаю, что в бегах и скачках это имеет смысл. В конце концов, скакунов специально выращивают и тренируют, чтобы они быстро бегали, и все лошади кажутся примерно равными по своим способностям. Здесь я ступаю на тонкий лед, потому что сам никогда на ипподроме не бывал, но осмелюсь предположить, что мулы и шотландские пони с чистопородными скакунами на беговой дорожке не соревнуются.

В мире же бизнеса совсем иначе. На фондовом рынке мулы и шотландские пони состязаются с породистыми жеребцами, и самый лучший на свете жокей ничего не сможет поделать, если у его лошадки ноги коротки. Зато самый неопытный жокей легко вырвется вперед, если скачет верхом на жеребце, выигравшем «Кентукки дерби». Поэтому вы, как инвестор, должны сосредоточиться на лошадях, а не на жокеях.

Почему? Да потому что экономические рвы представляют собой такие структурные особенности предприятия, которые сохраняются на протяжении многих лет и которые никто из конкурентов не может копировать.

Рвы зависят не столько от способности менеджеров распорядиться картами, которые у них на руках, сколько от самой раздачи. Если продолжить аналогию с азартными играми, можно сказать, что самый лучший на свете мастер покера с парой двоек почти не имеет шансов в игре против новичка, которому выпал стрейт-флеш.

Хотя и бывают случаи, когда умные стратегии руководства обеспечивают компаниям конкурентное преимущество в отраслях, где конкуренция особенно сильна (вспомним хотя бы «Dell» или «Southwest Airlines»), однако холодные факты свидетельствуют о том, что одни фирмы имеют структурное преимущество перед другими. Даже плохо управляемая фармацевтическая компания или банк с точки зрения долгосрочной рентабельности капитала оставляют далеко позади себя самую лучшую компанию, занимающуюся переработкой нефти или производством запасных частей к автомобилям. Свинья с губной помадой остается свиньей.

Поскольку для Уолл-стрит характерно фокусировать внимание на краткосрочных результатах, легко и соблазнительно принять мимолетные хорошие новости о компании за характеристики долгосрочного конкурентного преимущества.

Самыми распространенными «ложными рвами», как свидетельствует мой личный опыт, являются отличные продукты, большая доля рынка, высокая эффективность и превосходный менеджмент. Эти четыре ловушки маскируются под рвы, но в реальности зачастую таковыми не являются.

Ров… или ловушка?

Хорошие продукты редко образуют ров, хотя в краткосрочной перспективе безусловно могут приносить великолепную отдачу. К примеру, компания «Chrysler» в течение нескольких лет буквально печатала деньги, когда в 1980-е годы выпустила свой первый минивэн. В автомобилестроительной отрасли, где высокая маржа прибыли является событием чрезвычайным, такой успех не мог пройти незамеченным, и все конкуренты «Chrysler» принялись штамповать собственные минивэны. Никакие структурные характеристики автомобильного рынка не помешали этим конкурентам наброситься на обнаруженный «Chrysler» пирог и урвать себе по кусочку.

Примером противоположного свойства служит «Gentex», небольшая фирма по производству автомобильных запчастей и аксессуаров, которая внедрила на рынок — вскоре после появления минивэнов «Chrysler» — зеркало заднего вида, автоматически затемняющееся от света фар, чтобы уберечь водителя от ослепления. Конкуренция в этой отрасли ничуть не меньше, чем среди производителей автомобилей, но компания свои зеркала запатентовала, а это значит, что у нее попросту нет конкурентов. Результат: «Gentex» вот уже многие годы купается в прибыли, и даже через двадцать лет после выхода на рынок первых зеркал рентабельность капитала компании остается выше 20 процентов.

Еще раз, с чувством: если компания не защищена экономическим рвом, то какую бы замечательную продукцию она ни выпускала, тут же налетают конкуренты и съедают всю прибыль. Уолл-стрит вымощен костями компаний, которые упали из князей в грязь в мгновение ока.

Помните «Krispy Kreme»? Отличные пончики, но никакого экономического рва. В результате ничто не помешало покупателям переключить внимание на пончики других изготовителей или вовсе отказаться от их употребления. (Это был урок, который мне пришлось выучить на собственной шкуре.) А чему нас учит опыт Томми Хилфиджера? Модная одежда, продававшаяся под маркой этого дизайнера, была дико популярна многие годы. Но Томми сгубила жадность. Покупатели пресытились его брендом, и вскоре вещи этой дорогой марки можно было купить на распродажах за бесценок, а финансы компании сильно пошатнулись. Ну и, разумеется, кто не помнит «Pets.com», «eToys» и прочие предприятия электронной коммерции, которые бесследно канули в истории интернет-пузыря?

Еще один поучительный пример из недавней истории — вспыхнувшее было увлечение этанолом как заменителем бензина. В 2006 году в результате стечения таких обстоятельств, как высокие цены на сырую нефть, ограниченные мощности нефтеперерабатывающих предприятий, изменение стандартов бензина и необычайно большой урожай кукурузы (главного ингредиента при производстве этанола), маржа операционной прибыли производителей этанола резко выросла, достигнув у самых успешных компаний уровня 35 процентов. На Уолл-стрит этанол превозносился как очередная золотая жила, но, к сожалению для инвесторов, вложивших в новую моду свои кровные сбережения, производство этанола представляет собой классический бизнес, лишенный какого бы то ни было экономического рва. Это сырьевая отрасль, где иметь устойчивое конкурентное преимущество невозможно по определению (даже за счет масштабов, потому что крупное предприятие по производству этанола в плане себестоимости находится даже в невыгодном положении, так как ему приходится больше тратиться на доставку кукурузы и на утилизацию отходов производства, требующую больших затрат природного газа). Что произошло затем, вы уже догадываетесь.

Год спустя нефть стоила все так же дорого, и мощностей американских нефтеперерабатывающих предприятий все так же не хватало, но цены на кукурузу резко подскочили, производители бензина перешли на новые стандарты, а производителей этанола значительно прибавилось. В результате этих факторов норма операционной прибыли производителей этанола упала ниже некуда, а одна из крупнейших компаний оказалась даже в убытке. В отсутствие экономического рва финансовые результаты компании рискуют в одночасье сойти на нет.

Справедливости ради надо признать, что иногда компаниям удается-таки превратить особенно успешный продукт или услугу в настоящий экономический ров. В качестве примера можно взять компанию «Hansen Natural», чей энергетический напиток «Monster» приобрел большую популярность несколько лет назад. Но «Hansen» не стала почивать на лаврах, а заключила долгосрочное дистрибуционное соглашение с пивоваренным гигантом «Amheuser-Busch», что обеспечило ей ощутимое преимущество на рынке энергетических продуктов.

Что, разве компания, которая пожелает конкурировать с «Monster», не может справиться с дистрибуционным преимуществом «Hansen»? Разве это невозможно? Конечно, возможно, ведь есть еще мощные торгово-распределительные сети, контролируемые такими гигантами, как «Pepsi» и «Соке». И все-таки если кто-то захочет донести до потребителей какой-нибудь новый энергетический напиток и потеснить «Monster», это потребует немалых усилий и времени, а значит, прибыли «Hansen» остаются защищены — в чем и заключается сущность экономического рва.