re = rf + ?i (rm ? rf), (6.2)
где re – требуемая (и ожидаемая) ставка доходности;
rf– безрисковая ставка доходности, т. е. это такой вариант рыночного инвестирования, который при всех колебаниях цен в исторической перспективе дает оценку риска (среднеквадратическое отклонение доходности), близкую к нулю;
rm – рыночная ставка доходности (доходность рыночного портфеля или фондового индекса с наибольшей возможностью диверсификации);
rm – rf– премия за рыночный (систематический) риск на данном рынке;
? – мера оценки систематического риска актива (проекта):
?i = (Co varim) / ?m
Однако на практике использование этой модели может привести к не совсем корректным результатам.
Во-первых, в ней не учитывается риск локальных рынков. Этим можно пренебречь, если венчурный капиталист действует как глобальный инвестор. Однако в том случае, если инвестиции осуществляются в стране с высокими барьерами на приток капитала либо венчурный капиталист действует как локальный инвестор (компании не планируют выходить на международные рынки), необходимо учитывать страновую премию за риск, CRP,рассчитываемую обычно как страновой спред риска дефолта. Необходимую информацию дают кредитные рейтинги, составляемые независимыми рейтинговыми агентствами. Суверенные рейтинги стран, рассчитываемые агентством S&P, представлены в табл. 6.5 [Теплова, 2007].
Премия за страновой риск рассчитывается следующим образом.
1. По стране рассчитывается суверенный спред дефолта как разница между доходностью государственныхдолларовых облигаций страны и доходностью казначейских облигаций США того же срока.
2. Рассчитывается типичный (усредненный) спред дефолта в пределах группы стран с одинаковым кредитным рейтингом.
Таблица 6.5. Суверенные кредитные рейтинги агентства S&P (2006 г.). (для долларовых заимствований)
3. Страновая премия задается на основе типичного спреда дефолта [Дамодаран, 2006].
Во-вторых, для венчурных компаний важное значение имеют и специфические риски, связанные с данным видом бизнеса. Следовательно, необходимо перейти от однофакторной модели оценки капитальных активов к многофакторным регрессионным моделям. Таким образом, модель расчета стоимости капитала (доходности) для компаний приобретает вид:
где j=1;
п —количество факторов несистематического риска, принимаемых во внимание венчурным капиталистом;
?i – чувствительность к j-му фактору;
Fi – значение (в процентах) j-го фактора.
Следует отметить, что Российская ассоциация прямого и венчурного инвестирования (РАВИ) предлагает следующие варианты ставок дисконтирования, наиболее актуальных для России в 2006 г. Они представлены в табл. 6.6. Выбор ставки осуществляется в зависимости от того, какими темпами растет компания (т. е. в какое количество раз увеличивается капитализация компании, рассчитываемая как стоимость ее чистых активов) [Евдокимов, 2006].
Таблица 6.6. Зависимость ставки дисконтирования от темпов роста капитализации (за определенное число лет)
Также возникает необходимость учитывать различные стадии жизненного цикла финансируемых компаний. Компания проходит в процессе роста через определенные стадии развития, из которых венчурный капиталист поддерживает только начальную стадию. Эти стадии показаны на рис. 6.5. На разных стадиях требования к доходности инвестиций, а также факторы, формирующие денежные потоки, различны. Так, для ранних стадий венчурного инвестирования требования к доходности (определяющие ставку дисконтирования) могут, как уже упоминалось, оказаться очень высокими. В работе [Sahlman, 1989] эти требования определены следующим образом: до-стартовая ступень – свыше 80 % годовых, стартовая ступень – 50–70 % годовых, раннее финансирование – 40–60 % годовых.
Стадия венчурного финансирования завершается выходом инвестора из капитала компании (теоретически лучший выход – IPO, поскольку в случае перепродажи компания может прекратить самостоятельное существование, тогда дальнейшая ее оценка должна осуществляться по другим правилам). Стадия быстрого роста завершается тогда, когда рентабельность компании приблизится к среднеотраслевым показателям.
Рис. 6.5.Стадии жизненного цикла компании
Необходимость корректного расчета показателей, входящих в денежный поток, и их прогнозирования на долгосрочную перспективу.
В наиболее общем случае формула для расчета денежного потока выглядит следующим образом:
СFt= NOPAT+ DA? CAPEX? ? NWC, (6.4)
где NOPAT– чистая операционная прибыль после налогообложения, рассчитывается как прибыль до выплаты процентов и налогов ( EBIT), уменьшенная на величину налога на прибыль, исчисляемого по ставке ?:
NOPAT = EBIT(1– ?);
DA– амортизация (основных средств и нематериальных активов);
CAPEX– инвестиции во внеоборотные активы;
? NWC– инвестиции в чистый оборотный капитал.
Целесообразно предположить, что на стадии венчурного финансирования бизнес-план компании дает возможность прогнозировать денежные потоки по годам с достаточно высокой степенью точности. На более поздних стадиях такое прогнозирование невозможно и нецелесообразно. Однако существует возможность определить темпы роста компании – g.
Таким образом, можно рассчитывать стоимость компании на основе дисконтированных денежных потоков следующим образом:
где: гe – ставка дисконтирования (требуемая доходность акционерного капитала), рассчитываемая по формуле (6.3);
WACC —средневзвешенная стоимость капитала (ставка доходности для всех источников финансирования компании). Использование этого показателя здесь представляется уместным, поскольку после выхода венчурных инвесторов компания привлекает альтернативные источники финансирования, в том числе заемные. Однако здесь следует принимать во внимание, что для расчетов по формуле предполагается, что компания будет сохранять целевую структуру капитала.В противном случае использование показателя средневзвешенной стоимости капитала невозможно;
g —темп роста компании. Эта характеристика очень важна для венчурных компаний, так как во многом именно темп роста определяет успех венчурного инвестирования. Поэтому в следующем разделе исследования влияние темпов роста на стоимость компании будет рассмотрено более подробно.
6.4. Венчурный метод
Венчурный методявляется модификацией метода дисконтированных денежных потоков, учитывающей только стоимость компании на период выхода из нее венчурного капиталиста.
Стоимость компании на момент выхода может быть найдена методом дисконтированных денежных потоков либо методом рыночных аналогов. В последнем случае необходимо учитывать также вероятность успешного выхода. Таким образом, можно построить следующую модель оценки.
Пусть EVE(expected value of exit) – ожидаемая стоимость компании на момент выхода из нее венчурного инвестора; р —вероятность успешного выхода. Если этот выход ожидается через Тлет и дополнительных раундов финансирования не предвидится, то текущая стоимость компании на момент выхода, PVE,может быть найдена следующим образом:
где r vc– ставка дисконтирования для венчурного капиталиста (может быть рассчитана по формуле (6.3), однако возможны и другие ее интерпретации, поскольку данный метод учитывает не только фундаментальные, но и рыночные факторы, оказывающие влияние на стоимость компании.