5. Опцион на расширение возможностей использования проектапо своей сути является оценкой наличия у проекта своеобразных резервов, избыточных мощностей либо ресурсов, которые могут быть использованы в случае благоприятного развития конъюнктуры. Соответственно проект, содержащий опцион на расширение, обладает большей стоимостью, поскольку позволяет в случае позитивной рыночной конъюнктуры путем ввода дополнительных мощностей получить большую отдачу от позитивного движения рынка.
6. Опцион на сокращениеявляется обратным опциону на расширение. В нем содержится возможность уменьшить, не отказываясь полностью, использование проекта (например, объем выпускаемой продукции) в случае негативной конъюнктуры рынка. Это позволяет сократить издержки по сравнению с проектом, не содержащим в себе данного реального опциона.
7. Опцион на приостановку проектадает возможность приостановить реализацию проекта на период негативной конъюнктуры рынка.
8. Опцион на изменение используемых для реализации проекта ресурсов(например, сырья).
9. Опцион на изменение конечного продукта при постоянных ресурсах.
Некоторые проекты могут содержать в себе более одного реального опциона. При оценке подобного проекта следует учитывать все виды реальных опционов, содержащихся в нем. При количественной оценке общий результат можно получить простым суммированием стоимости всех имеющихся видов опционов.
Наиболее очевидными в случае внедрения инновационных технологий являются опцион роста и опцион на осуществление последовательных инвестиций (по своей сущности это опционы на покупку права инвестировать, «колл»). Описывающие этот вид опциона Р. Брейли и С. Майерс [Брейли, 1997, с. 558–560] изучают случай, когда первый проект является убыточным по критерию чистой дисконтированной стоимости, но дает возможность предприятию выйти на рынок с другим проектом. Общая стоимость первого проекта определяется следующим образом:
С 1 = NPV 1 + Cop , (6.9 )
где NPV 1– чистая дисконтированная стоимость проекта 1 (в данном случае она имеет отрицательное значение);
Сор– стоимость опциона на инвестирование во второй проект.
Стоимость опциона на инвестирование во второй проект рассчитывается по формуле:
Сор= kc? PV2, (6.10)
где кс– коэффициент стоимости опциона;
PV2– приведенные денежные потоки от второго проекта (на момент начала осуществления первого проекта).
Для определения коэффициента стоимости опциона колл используется формула Блэка – Шоулза и основанные на ней специальные таблицы:
где ? – стандартное отклонение цен на акции предприятия (уровень риска, связанный с данным предприятием);
Т—период времени, через который становится возможной реализация второго проекта;
PVEX– приведенная цена исполнения опциона (объем инвестиций в проект 2).
Вопросы для обсуждения
1. Назовите основные методы оценки бизнеса. В чем заключаются проблемы их применения при оценке компаний, финансируемых венчурными инвесторами?
2. Какой метод оценки компании представляется вам наиболее адекватным?
3. При осуществлении оценки методом мультипликаторов какие показатели представляются вам наиболее подходящими для венчурных компаний?
4. В чем заключаются трудности применения метода дисконтируемых денежных потоков?
5. Перечислите основные виды реальных опционов. Какие из них присутствуют при инвестировании в высокотехнологичные старт-апы?
Упражнения
1. Компания SoftPro является разработчиком и поставщиком программ и технологических платформ для оптимизации бизнес-процессов. Помимо традиционных показателей, учитываемых в методе мультипликаторов, аналитики предложили еще ряд показателей:
– число посетителей веб-сайта;
– количество патентов, принадлежащих компании;
– уровень дивидендных выплат владельцам обыкновенных акций;
– количество скачиваний с сайта демо-версий программ за месяц.
Если рассматривать каждый из этих показателей как знаменатель при
расчете мультипликаторов, какие показатели могут служить для них числителями? И какие из этих показателей действительно позволят получить лучшие оценки стоимости бизнеса?
2. Та же компания претендует на финансирование из венчурного фонда. Если показатели, заложенные в бизнес-план, будут достигнуты, через пять лет планируется выход из компании. В этот год выручка компании составит 75 млн. долл., прибыль до выплаты процентов и налогов – 15 млн. долл., ставка налога составит 20 % и величина чистых активов 75 млн. долл. После выхода компания, по расчетам аналитиков, будет расти в течение семи лет на 3 % в год. При требуемой норме доходности в 15 % оцените стоимость компании методом дисконтированных денежных потоков.
3. При тех же показателях венчурный инвестор рассчитывает на доход от выхода в 400 млн. долл. Реалистична ли эта сумма? Какие базовые предположения следует изменить, чтобы претендовать на получение такого результата?
Глава 7
Управление эффективностью венчурного бизнеса
Ключевые понятия:
J-кривая внутренней нормы доходности
«Золотое сечение» корпоративных финансов
Ценностно ориентированный менеджмент
Драйверы стоимости
Типы венчурных инвесторов
Скрининг
Аудит компании (due diligence)
7.1. Драйверы стоимости венчурных компаний
Участие венчурных инвесторов в капитале старт-апов представляется привлекательным по нескольким причинам. Во-первых, наличие венчурных фондов в акционерах говорит партнерам и потенциальным сотрудникам, что проведен аудит компании, значит бизнес прозрачен и фонды рискнули своими деньгами в расчете на перспективы роста. Во-вторых, известно, что венчурные инвесторы (если выбрать правильный тип) помогают в управлении. Ведь у них есть опыт поддержки и развития аналогичных старт-апов. Можно воспользоваться реальным опытом компаний фонда, например при организации продаж или подготовке к IPO. Наконец, связи инвесторов открывают возможности для завязывания партнерских отношений с другими компаниями, привлечения опытных специалистов, например на позиции маркетолога, коммерческого, финансового, исполнительного директора. Но специалисты идут только в проекты с понятной структурой бизнеса, а венчурные фонды своим присутствием ее гарантируют [Анищук, 2009].
Поскольку венчурные инвесторы, как упоминалось выше, отличаются учредительским подходом к финансируемым ими компаниям и изначально нацелены на выход из компании путем продажи своего пакета акций стратегическому инвестору, менеджменту компании или на фондовом рынке, ключевым фактором успеха для них, с нашей точки зрения, выступает рост стоимости компании.
Известно: для того чтобы компания смогла осуществить первичное размещение акций на фондовом рынке, она должна довести свой объем продаж до минимального порога для публичных компаний (в США – 10 млн. долл.), работать в течение нескольких лет (желательно с прибылью) и демонстрировать высокие темпы роста как объемов продаж, так и активов. При этом даже в США лишь у 4–5 % компаний объем продаж превышает 10 млн. долл. [Настас, 2007, с. 52]. Общая внутренняя доходность венчурного фонда, его внутренняя норма доходности (internal rate of return, IRR) изменяются по годам существования венчурного фонда, график ее изменения имеет вид так называемой «J-кривой» [Meyer, 2007, с. 12], или «хоккейной клюшки» (показано на рис. 7.1).
Рис. 7.1.Кривая внутренней нормы доходности венчурного фонда
При этом следует помнить, что кривая доходности венчурного фонда складывается из кривых доходностей компаний, входящих в портфель венчурного инвестора и имеющих в случае успеха такой же вид (неудачные компании могут не сгенерировать требуемой нормы доходности).