Можно выделить три основные проблемы, связанные с использованием показателя чистой дисконтированной стоимости для оценки инвестиций в новые технологии.
1. Правильность оценки генерируемых проектом денежных потоков.Оценка денежных потоков является одним из самых важных элементов управления инвестиционным процессом. Прогноз денежных потоков должен составляться на несколько лет вперед, что вызывает неизбежные ошибки в оценках. На самом деле прогнозы денежных потоков не лишены смещений в оценках. Менеджеры в своих прогнозах склонны к чрезмерному оптимизму, и в результате доходы имеют тенденцию к завышению, а издержки – к занижению. В результате происходит смещение чистых операционных денежных потоков вверх и, следовательно, смещение вверх оценочных NPV. Часто это случается потому, что заработная плата менеджеров зависит от размеров компании, поэтому они заинтересованы в максимизации размеров фирмы, а не в ее прибыльности. Кроме того, менеджеры часто эмоционально привязываются к проекту и, таким образом, не могут объективно оценить его потенциальные риски. Последний фактор имеет большое значение для инноваторов, что может привести к их завышенным ожиданиям и стать препятствием для осуществления венчурных инвестиций.
2. Критерий чистой дисконтированной стоимости «пассивен» по отношению к стратегическим управленческим решениям.Использование критерия NPV для оценки инвестиционных решений не учитывает управленческих возможностей, заложенных в тех или иных активах предприятия. Эти возможности, при условии их использования, могут принести предприятию существенные преимущества, например:
– разработку новых продуктов в русле начатого проекта;
– расширение рынков сбыта продукции;
– расширение или переоснащение производства;
– прекращение проекта и т. д.
Некоторые управленческие возможности сопряжены со стратегическим выходом компании на новые рынки. Ценность такой возможности часто называется стратегической ценностью [Бригхем, 1997]. Так как управленческие возможности многочисленны и многообразны, а время их использования неопределенно, обычно нецелесообразно включать их непосредственно в оценки денежных потоков проекта. Однако концептуально можно представить реальную стоимость проекта как сумму дисконтированных чистых денежных потоков и ценности заключенных в проекте управленческих возможностей (рис. 10.1):
Рис. 10.1.Стоимость инвестиционного проекта с учетом стратегической ценности управленческих возможностей
В некоторых случаях стратегическую ценность управленческих возможностей можно выразить количественно, на основе теории оценки реальных опционов.
3. Существуют мнения, что с помощью чистой приведенной стоимости невозможно учесть фактор риска[Волков, 1998]. Для анализа инвестиционного проекта в качестве дополнения метода NPV предлагается использовать различные методы анализа: анализ чувствительности, анализ безубыточности, модель Монте-Карло и «дерево решений». Эти методы позволяют оценить влияние факторов риска на денежные потоки, генерируемые проектом, и определить границы, в которых может находиться бюджет противорисковых мероприятий.
4. Одна из важнейших проблем при использовании критерия чистой дисконтированной стоимости – выбор ставки дисконтирования.С теоретической точки зрения она представляет собой стоимость капитала предприятия, т. е. те альтернативные издержки, которые связаны с инвестированием в данный проект. «Альтернативные издержки осуществления проекта представляют собой доход, который могли бы получить акционеры, если бы инвестировали свои средства по собственному усмотрению. Когда мы дисконтируем потоки денежных средств по ожидаемой норме доходности сопоставимых финансовых активов, мы определяем, сколько инвесторы были бы готовы заплатить за ваш проект» [Брейли, 1997, с. 77]. Сопоставимость активов означает, что им присуща та же степень риска, что и инвестициям в проекты предприятия. Такая теоретическая концепция представлена на рис. 10.2.
В качестве распространенных методов определения ставки доходности используются следующие модели:
– модель оценки капитальных активов (Capital Asset Pricing Model – САРМ);
– метод кумулятивного построения (Build-up Approach);
– метод средневзвешенной стоимости капитала (Weighted Average Cost of Capital – IVACC).
Все эти модели опираются на ряд общих допущений, которые не могут быть осуществлены на практике (например, предполагается существование эффективного рынка и отсутствие трансакционных издержек). Кроме того, каждая из них может использоваться в российских условиях с существенными ограничениями.
Рис. 10.2.Интерпретация нормы доходности как альтернативных издержек, которые акционеры могли бы получить, самостоятельно инвестируя средства в финансовые активы
Модель оценки капитальных активовисходит из того, что требуемая инвестором норма доходности капитала г определяется следующими факторами – безрисковой ставкой доходности rf ; премией за риск rm – rf (rт – среднерыночная ставка доходности); уровнем систематического риска проекта (предприятия) ?i:
ri = rf+ ?i (rm-rf).(10.2)
Теоретически безрисковая ставка равна доходности ценной бумаги или портфеля ценных бумаг, ни при каких обстоятельствах не подверженных риску невыполнения обязательств. Эта ставка не коррелирует с иными ставками доходов. Экономисты США рекомендуют использовать процентную ставку десятилетних казначейских облигаций и достаточно убедительно аргументируют такой выбор. Надежность и объективность использования ставок по государственным долговым обязательствам в России затруднена по известным причинам. Вопрос выбора безрисковой ставки дохода дискутируется. Рекомендуемые значения безрисковой ставки по ряду стран (с учетом коэффициента странового риска) представлены в табл. 10.1.
Таблица 10.1.Безрисковая ставка с премией за страновые риски (псевдобезрисковые уровни доходности)
Рыночная премия за риск (цена риска) представляет собой разницу между ожидаемой доходностью рыночного портфеля и безрисковой процентной ставкой. Применительно к инвестициям в США рекомендовано исходить из 5–6 % рыночной премии за риск. Обоснование этой величины получено при анализе доходности рыночного индекса S&P по сравнению с доходностью долгосрочных государственных ценных бумаг за период с 1926 по 1992 г. [Сычева, 2002]. В отечественных условиях провести такого рода расчеты затруднительно в силу недолговечности существования фондового рынка и его подверженности существенным рискам несистематического характера невозможно. По данным Российской торговой системы (РТС) уровень средней рыночной доходности диверсифицированного портфеля акций, рассчитанный по изменению индекса РТС за период с 1995 по 2000 г., составлял приблизительно 18 %. Приблизительные рекомендуемые данные для расчета ставки доходности на основе модели оценки капитальных активов приведены в табл. 10.2 [Лимитовский, 2003].
Таблица 10.2.Безрисковый уровень доходности и рыночные премии по странам бывшего СССР (номинальная оценка в долл. США)
Коэффициент р отражает уровень систематического риска, который невозможно устранить путем диверсификации. Выбор метода оценки ? зависит оттого, обращаются ли акции компании на открытом рынке. Если да, то можно воспользоваться публикуемыми показателями. Так, в США BARRA ежеквартально обновляет свои прогнозы значений [5 для 7 тыс. компаний, акции которых котируются на Нью-Йоркской фондовой бирже, Американской фондовой бирже и NASDAQ. Эти показатели систематического риска основаны на финансовых коэффициентах каждой компании, изменяются по мере изменения этих коэффициентов и отражают актуальные рыночные оценки риска акций. Также случается, что оценки ?, выполненные разными организациями, различаются между собой. Примеры таких различий показаны в табл. 10.3. В России получить данные для расчета величины этого коэффициента можно, например, у известных информационных агентств, таких как АК&М или РБК.